29/11/2013

Comba Telecom: player locale sul 4G cinese

Tra le società viste al roadshow di Londra era presente anche Comba Telecom Systems, di cui siamo azionisti sia nel fondo Pacifico sia fondo Emergente.

Chi sono

Comba è una società cinese di medie dimensioni specializzata nella produzione e distribuzione di prodotti legati alla diffusione dei segnali di telecomunicazioni. In pratica si tratta di apparecchi il cui scopo è quello di diffondere e migliorare il segnale radio degli operatori telefonici in ambienti sia interni che esterni. La gamma prodotti spazia dai digital access unit, alle base station, agli access point (WAP), passando per gli access controller senza dimenticare le small cell, su cui la società punta molto per la crescita futura. Comba è la n°3 al mondo per la fornitura di soluzioni wireless ed è leader di mercato  in Cina. Conta circa 10.000 dipendenti di cui più di 1.500 ingegneri impiegati nella ricerca e sviluppo e vanta più di 1.000 brevetti nel settore. La società, che produce direttamente i suoi prodotti, fattura circa 600 mln di € all’anno di cui circa 1/5 proveniente dall’estero (principalmente in paesi emergenti, come il Brasile) ed il restante nel mercato domestico. Il 25% del fatturato deriva dai Wireless Enhancement, il 33% dal segmento Antennas, il 33% dai Servizi di Manutenzione e il restante dai Wireless Access & Solution.

Comba è estremamente dipendente dagli investimenti delle grandi compagnie telefoniche cinesi: il 54% dei suoi ricavi è infatti generato da China Mobile, il 10% da China Telecom e il 14% da China Unicom. A livello di profittabilità la compagnia ha chiuso l’esercizio fiscale del 2012 in perdita (di circa 20 mln di €) dopo 10 anni consecutivi di utili e le previsioni per questo anno fiscale sono di una leggera perdita. Le ragioni di questo declino sono da ricercare nella riduzione degli investimenti del settore e nell’aumento della competizione che ha inciso marcatamente sui margini aziendali: l’Ebitda margin ha infatti subito una pesante contrazione nel corso dell’ultimo anno (nel 2012 allo 0.6%) essendo storicamente stato nell'intorno del 10%. A livello di struttura di capitale la società è abbastanza indebitata (Debt/Equity al 46%) con debito in scadenza nel 2015.

Prospettive

Il 2012 è stato, come detto, un anno difficile; il management ha cercato di far fronte alla riduzione del fatturato attraverso un programma di risparmio di costi che ha inciso particolarmente sulle spese amministrative e generali. Per il futuro la società  è abbastanza ottimista: il settore telecom cinese è caratterizzato da un alto grado di sofisticazione e complessità delle reti; i principali operatori infatti utilizzano standard di comunicazione differenti (per il 3G China Mobile usa il TD-SCDMA, China Telecom il CDMA2000 e China Unicom il WCDA) che rendono il settore molto capital intensive. Entro fine anno poi il governo cinese dovrebbe rilasciare le licenze 4G che dovrebbero stimolare significativamente  gli investimenti in infrastrutture tecnologiche. A detta della società il prodotto di punta sarà costituito dalle cosiddette small-cells,cioè un nuovo tipo di stazione mobile domestica a basso consumo che collegandosi alla infrastruttura di rete fissa, ne amplia il campo d’azione e la capacità, migliorando la qualità del segnale mobile degli smarthphone soprattutto in ambienti chiusi. A seconda della dimensione e delle capacità esistono diversi tipi di small cells: femtocells (uso domesitco), picocells, metrocells e microcells (le più grandi). In caso di utilizzo domestico le small cells potranno utilizzare sia la rete telefonica mobile che quella fissa integrando quindi le due infrastrutture in un unico dispositivo. In assenza di rete Wi-fi le small cell permetteranno invece agli operatori di scaricare il traffico dati sulla rete fissa liberando così importanti risorse dal network mobile. Per ragioni strategiche e di marketing molte aziende telefoniche occidentali stanno già spingendo verso l’adozione di queste tecnologie  e in Cina, dove Comba è leader di mercato, le proiezioni di crescita sono molto incoraggianti. Resterà da vedere se Comba riuscirà a vincere la concorrenza delle aziende occidentali ma sul punto la società è molto ottimista visto gli ottimi rapporti con gli operatori locali (tutti controllati direttamente dallo Stato) e il sempre attuale tema di sicurezza nazionale della rete di telecomunicazione.

Valutazioni

La società tratta a 15 volte gli utili stimati per il 2014 (che certamente non sono pochi ma a nostro avviso incorporano proiezione abbastanza conservative) ma ad appena il book value. Il mercato preferisce dunque essere attendista in attesa che la società vinca reali commesse sul 4G. Pur riconoscendo i rischi legati alle dinamiche aziendali (soprattutto sul fronte del debito e sui margini) e settoriali (aumento della competizione), continuiamo a mantenere una piccola posizione sul titolo (0.6% sul fondo emergente e 0.2% sul fondo Asia Pacifico) ritenendo che il prezzo attuale non sconti adeguatamente il potenziale di medio-lungo periodo della società.