19/11/2014

Il punto sulle obbligazioni senior bancarie

Le obbligazioni bancarie senior hanno un peso consistente nei nostri portafogli, circa il 30% sui fondi “area euro” e tra il 13% ed il 18 % sul fondo performance e sui fondi flessibili. Si tratta di titoli che hanno una scadenza piuttosto contenuta (per lo più intorno ai due-tre anni) e sono emessi da emittenti bancari “non di primo livello”: il motivo di questa scelta risiede nell’apprezzabile differenziale di rendimento espresso nei confronti dei BTP: i titoli senior di Intesa o di Unicredit, per fare un esempio, hanno rendimenti che sono assai simili ai BTP e pertanto non incorporano un adeguato premio per il rischio paese relativo alla concentrazione geografica degli impieghi. 

Recentemente il Financial Stability Board (FSB), l’organismo internazionale cui aderiscono i paesi del G20 che contribuisce a regolamentare il sistema finanziario globale, ha reso nota la propria proposta finalizzata a prevenire il problema delle banche le cui dimensioni sono rilevanti a livello sistemico globale. Si tratta degli istituti detti in gergo “too big to fail”, le cui dimensioni, cioè, sono così grandi che un loro fallimento determinerebbe gravi conseguenze sul resto del sistema bancario, al punto da rendere necessario l’intervento degli stati (cioè dei contribuenti) per salvarle, come è successo nel corso della crisi attuale. Ebbene, il FSB ha definito una bozza di discussione (che durerà fino a febbraio del prossimo anno) che propone – fra l’altro - un aumento del livello (“buffer”) delle passività di bilancio soggette a incorrere in perdite in caso di grave difficoltà della banca. Questo buffer è detto TLAC (total loss absorbing capacity) e almeno raddoppia il requisito di patrimonializzazione di Basilea 3, portandolo ad un livello compreso tra il 16% ed il 21%. Gli aspetti più tecnici riguardano la tipologia dei titoli che dovranno incrementare i requisiti regolamentari che sono in corso di attuazione. È plausibile che le banche eviteranno di ottemperare a questa nuova regolamentazione attraverso un aumento dei mezzi propri (per evitare una diluizione degli utili per azione) o attraverso i titoli subordinati di tipo Additional Tier 1 che sono molto costosi e che ricorreranno o ad un aumento di altri strumenti subordinati o emetteranno titoli senior che saranno soggetti a perdite in casi definiti.

Nel complesso, l’esito di rafforzamento del livello di patrimonializzazione contribuirà a rendere teoricamente meno pericolose le obbligazioni bancarie senior “ordinarie”, ma questo nel contempo potrebbe ridurre ulteriormente la loro appetibilità.

Posto che stiamo investendo sui titoli di banche “non sistemiche” (che dunque non saranno soggette a questa normativa), riconosciamo, nel contempo, che anche tra le obbligazioni che deteniamo in portafoglio il livello assoluto del tasso di interesse su queste obbligazioni (la remunerazione per i rischi complessivamente sopportati) non è sempre particolarmente elevato e quindi operiamo opportunisticamente vendendole quando sono eccessivamente care, soprattutto quelle con scadenza un po’ più lunga.