20/01/2022

Nuovo mondo dei bond: posizionamento fondi, strategie, prospettive - 1

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In data 18 gennaio 2022 si è tenuto il webinar “Il nuovo mondo dei bond: posizionamento fondi, strategia e prospettive” con Alberto Foà, Presidente di AcomeA SGR (clicca qui per vedere la puntata).

Il focus principale ha riguardato la situazione del mercato immobiliare cinese, il posizionamento dei fondi obbligazionari di AcomeA SGR, in particolare, il fondo AcomeA 12 Mesi e AcomeA Breve Termine.

Facciamo il punto sui temi affrontati.

  

Gli ultimi 4 mesi

I fondi AcomeA 12 Mesi e AcomeA Breve Termine hanno subito una contrazione dovuta alla posizione delle obbligazioni emesse dai developers cinesi (ovvero, le imprese che ristrutturano e commercializzano immobili o che acquistano terreni allo scopo di costruire immobili).

Il settore delle costruzioni cinese è molto variegato, con un fatturato nel 2021 di 2,5 trilioni di dollari (l’intero PIL cinese è di 17 trilioni).

Il 20% di questo fatturato afferisce a società a partecipazione statale, il 25/30% deriva da developers privati, mentre il resto della quota appartiene a piccolissimi costruttori non quotati. AcomeA ha costruito un portafoglio diversificato di obbligazioni legate a questi developers privati.

 

Il settore è per sua natura "levereggiato", ovvero, la costruzione degli immobili viene finanziato solo in parte con equity, mentre per la maggior parte, avviene tramite il debito.

I canali di finanziamento utilizzati dalle imprese cinesi sono: equity, canale bancario, gli anticipi dei clienti, la catena dei fornitori con dilazioni di pagamento a 30/60/90 giorni. Un canale residuale è rappresentato dalle obbligazioni sia onshore (emesse sul mercato interno), sia offshore (emesse in dollari sul mercato internazionale).

 

Politica monetaria cinese

Come anticipato, la politica monetaria cinese, negli ultimi due anni si è basata su una restrizione creditizia:

• limitazioni alla quota di finanziamenti che le banche potevano estendere ai costruttori sul totale dei prestiti effettuati;
• limitazioni sui mutui ipotecari ai cittadini;
• limitazioni sui bilanci dei developers, i quali dovevano rispettare determinati parametri finanziari per ottenere un leverage più basso.

Nello specifico, tali limitazioni riguardavano il rapporto tra attività e passività (non superiore al 70%), il rapporto tra capitale e debito (gearing), infine, il rapporto tra cash e debiti a breve.

Un’ulteriore limitazione impattante sulla liquidità dei developers è stata quella di aumentare la percentuale di incassi destinata a un conto separato, al quale i developers non potevano accedere, aggiungendo così altre difficoltà finanziarie.

 

Ciò detto, dato che il valore della attività che si evince da bilancio è superiore alle passività, il problema di questi developers riguarda la sola liquidità, senza coinvolgere l’insolvenza. Nello specifico, la società Evergrande, una delle più importanti aziende di sviluppo immobiliare in Cina, è andata in default solo sui bond: questo non implica il fallimento, in quanto la società continua ad essere quotata e il 97% dei suoi progetti vengono portati avanti.

  

Sviluppi successivi

A partire da ottobre 2021, il PIL cinese, anche per effetto di queste misure prese sui developers, sta avendo un leggero rallentamento.

Si nota però che nelle ultime settimane la Banca Centrale Cinese ha rilassato la stretta creditizia sul settore iniziata due anni fa, varando una serie di misure volte ad aumentare l'offerta di liquidità al sistema:

• il 7 gennaio la PBOC, la Banca Popolare Cinese, ha fortemente raccomandato al sistema bancario di facilitare i prestiti a favore di operazioni di M&A nel settore immobiliare;
• il 10 gennaio il governo ha avviato una serie di provvedimenti atti a permettere ad aziende possedute dallo stato di rilevare gli attivi immobiliari delle aziende private più in difficoltà; quest’ultima notizia rappresenta un cambio rilevante nella politica attuata dal governo, che si era sempre detto contrario a interventi statali.

Secondo Foà, il settore è troppo importante per la Cina caratterizzato da una forte domanda di appartamenti, e gradualmente potrà tornare alla normalità.

Sebbene le tempistiche di risoluzione politica della crisi siano incerte, il mercato finanziario sarà lesto ad approfittare di una serie di segnali tangibili di miglioramento delle condizioni di liquidità del settore, favorito da una serie di misure realizzate dalla PBOC e dal governo centrale.

Il segmento del real estate cinese ha visto pochi volumi nelle ultime sedute dell’anno; con l’inizio del 2022, e la conseguente ripresa di allocazione attiva dei portafogli in un mondo con rendimenti principalmente a zero o negativi, è probabile che i volumi possano intensificarsi in tempi rapidi.

 

Domande e risposte

A seguito di questa premessa, Alberto Foà risponde alle domande più quotate durante il webinar, per affrontare nel dettaglio le questioni legate al posizionamento dei fondi.

Considerando l'obiettivo del fondo AcomeA 12 Mesi di conservare il capitale, un posizionamento di questo tipo sul Real estate non è da definirsi "fuori mandato"?

Nel corso dell’estate 2021 vi è stato un riposizionamento dei fondi obbligazionari e trovare strumenti che nel breve periodo potessero avere rendimenti positivi ex-ante, era impossibile. Ad esempio, il BOT a sei mesi aveva un rendimento negativo pari a -0,8%/-1%. Pertanto, adottare un atteggiamento di massima prudenza rendeva impossibile conservare il capitale. Non è quindi da considerarsi fuori mandato, anche perché questo non ha alcun vincolo di rating.

 

Da cosa è determinato l’andamento dei fondi obbligazionari a partire da settembre 2021?

La determinante principale della performance dei fondi è da imputare all’andamento esasperato del comparto obbligazionario del Real Estate cinese.

 

Perché nonostante le notizie positive sugli interventi governativi della Cina, i prezzi continuano a scendere?

Il settore continua ad avere problemi di liquidità e sta cercando di ridurre l’inversione di bilancio. A partire da ottobre 2021 c’è stato un rilassamento della politica monetaria creditizia che tuttavia non produce effetti immediati sull’economia ma richiede tempo.

 

Quali possono essere i catalizzatori per la ripresa?

I catalizzatori sono principalmente tre:

1. il rilassamento delle politiche monetarie e creditizie che avrà effetti in modo graduale nel tempo;

Se la situazione dovesse aggravarsi, il governo cinese potrebbe utilizzarne altri due:

2. diminuire la percentuale di cassa che viene detenuta nei "conti segregati" a favore dell’operatività e degli obbligazionisti;

3. attivare il bilancio dei developers per consentire di acquistare parte dei progetti non terminati dei costruttori più in difficoltà da un punto di vista di liquidità.

 

Le tempistiche: si parla di recupero in anni o in mesi?

È più probabile che si tratti di mesi, in quanto questa è una crisi di liquidità e non di incapienza patrimoniale. Può quindi essere gestita in tempi relativamente rapidi.

 

Quanto possono perdere ancora i fondi?

Il grosso della perdita dovrebbe già essere avvenuto. Nessuno immaginava che la situazione potesse evolversi nel modo in cui abbiamo assistito: il ribasso di questi mesi ha superato di tre volte quello che questi titoli avevano registrato durante il drammatico marzo 2020.

Molti analisti di Hong Kong sono convinti che non vi sia la volontà del governo di fare fallire gli emittenti, considerando che l'obiettivo politico è quello di non far né salire né scendere eccessivamente i prezzi delle case. Il governo cinese è sensibile alla tutela del risparmio e chiede, quindi, agli emittenti di onorare i propri debiti verso gli obbligazionisti.

 

Un salvataggio del settore cinese può essere a svantaggio dei creditori esteri?

La Cina vuole affermarsi nell’arena monetaria internazionale, pertanto non può permettersi un atteggiamento eccessivamente predatorio verso gli investitori esteri. Inoltre, tutti gli emittenti sono quotati ad Hong Kong, piazza internazionale, l’informativa agli investitori avviene in modo regolare e, nella media di questi emittenti, le emissioni di bond in dollari rappresentano una parte residuale delle passività (composta da debito bancario, fornitori, acquirenti di case): si tratta di, circa, il 10% di tutte le passività. Pertanto, gli emittenti e la Cina in sé, avrebbero un grosso danno senza ricavarne un giustificato benefico.

 

Perché il fondo AcomeA 12 Mesi ha perso più del fondo Breve Termine?

Questo è accaduto perché il fondo 12 Mesi è investito maggiormente sul mercato cinese. Inoltre, mentre con il fondo Breve termine ci si poteva muovere su più fronti, i vincoli di duration del 12 Mesi non hanno permesso di sfruttare le stesse possibilità del Breve Termine.

 

I riscatti pregiudicano la gestione e come vengono gestiti? Ci sono problemi di liquidità per alcuni titoli?

È normale che quando un fondo registri performance deludenti si verifichino i riscatti. Al netto delle sottoscrizioni, i deflussi sono perfettamente gestibili. Il mercato è attivo e liquido, nonostante sia provato dal punto di vista delle aspettative.

 

Come viene gestito il portafoglio in questa fase?

AcomeA mantiene l'esposizione al settore, cercando di ottimizzare sulle singole esposizioni senza però aumentare il peso complessivo all’interno del portafoglio.

 

Il fondo AcomeA Performance: quali sono le posizioni prevalenti?

Le posizioni principali del fondo sono sul decennale brasiliano e su titoli sudafricani.

 

Ha senso avviare un PAC sul Breve Termine in questo momento?

Sì, ha più senso rispetto a fondi corporate europei o americani e governativi di paesi sviluppati.

 

ULTIMI AGGIORNAMENTI

È notizia ufficiosa di oggi (clicca qui per leggere l’articolo) che il governo cinese sia in procinto di sbloccare i conti a garanzia delle società immobiliari e che questo possa comportare un deciso miglioramento della liquidità del settore. Alcuni bond in posizione stanno scambiando a prezzi superiori anche del 30% rispetto a ieri, 18 Gennaio.