25/06/2015

Outlook Paesi Emergenti: focus Cina e India

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Dopo 6 mesi circa dall’inizio dell’anno possiamo trarre un primo bilancio sull’azionariato dei Paesi Emergenti e inquadrare il nostro posizionamento per il prosieguo del 2015 ed oltre.

 

Uno sguardo di insieme

Dall’inizio dell’anno l’indice Msci Em è salito di circa il 10% in euro mentre la sua variazione in valuta locale è stata del 5% circa. Grosso modo il 50% della performance è da attribuire al rialzo dei corsi azionari mentre il restante alla forza delle valute emergenti (o alla debolezza dell’euro se preferite).

Le dinamiche geografiche sono state comunque molto differenti. I mercati emergenti asiatici infatti, ad eccezione della Cina e della Corea, non sono stati particolarmente brillanti con performance intorno allo zero o leggermente negative; le loro  valute hanno tuttavia  controbilanciato questa  tendenza con apprezzamenti considerevoli contro la valuta dell’Eurozona, specialmente da parte della rupia indiana; complessivamente quindi gli investimenti nell’area hanno registrato una variazione positiva di oltre il 12% se espressa in Euro. 

In Brasile è invece avvenuto l’esatto opposto, con il mercato che sembra avere ben assorbito i risultati post elettorali e il real brasiliano che, nonostante i rialzi dei tassi della Banca Centrale (ora al 13.75%), ha perso terreno nei confronti dell’Euro e soprattutto del dollaro. La Russia invece, nonostante la negatività degli analisti sell side e di parte degli investitori, si è dimostrato uno dei mercati più solidi con il rublo che ad oggi è la miglior valuta emergente nei confronti del dollaro statunitense e dell’Euro (+21%). 

Le valutazione  dei mercati emergenti ad oggi non appaiono eccessivamente costose ma l’analisi dipende fortemente da quale paese si considera: India, Indonesia e Sud Africa trattano infatti a multipli elevati mentre Cina e Russia sono tra i più a buon mercato.

In termini generali il rallentamento generalizzato della crescita unito alle possibili conseguenze di un rialzo dei tassi americani giustificano un atteggiamento di prudenza. Tuttavia vista la diversità delle dinamiche in atto è opportuno fare dei brevissimi focus sui principali paesi per capire ciò che è accaduto e il nostro posizionamento sulle realtà dei singoli paesi.

Cina 

P/E: 11.5    P/E  Atteso Prossimo Anno Fiscale:  10.25   P/B: 1.65   Crescita Attesa Utili: +12.4%

Il mercato cinese domestico è stato da molti definito come una bolla speculativa. Le ragioni chiaramente non mancano: milioni di nuovi account retail aperti, trading a margine, flussi eccessivi nei nuovi IPO, livelli di valutazione di alcuni indici tecnologici che non si vedevano dal Nasdaq degli anni 2000; il tutto condito da una crescita economica in rallentamento.

Quale scenario peggiore quindi? Contrariamente al resto del mercato la nostra view sulla Cina non è così negativa e non è un caso che ad oggi il paese sia quello più rappresentato nel nostro portafoglio (anche se, ribadiamo il concetto, in nostro approccio è bottom up: la negatività del mercato si riflette chiaramente anche sui singoli titoli creando occasioni di investimento che aggregate formano il peso dei singoli mercati nei nostri portafogli).  

Le ragioni sono molteplici. Partiamo anzitutto dal livello di valutazione dei mercati cinesi distinguendo tra l’indice domestico di Shanghai (le famose A-Shares) e l’Hang Seng Mainland 100 comprendente un misto di H shares, Red Chip e altre aziende cinesi quotate ad Hong Kong. Mentre Shanghai tratta a 22.5x gli utili trailing e a 2.63x il book, le azioni quotate a Hong Kong sono molto più a sconto ad appena 11.3x gli utili e 1.6x il book. Le valutazioni dell’indice domestico oltretutto non sono molto differenti da quello dell’indice indiano (22.8x gli utili e 2.7x il book) e non ci sembra che nessuno sia eccessivamente preoccupato delle valutazioni di quest’ultimo. Le differenze tra Cina e India non si fermano qui: se da un lato infatti le riforme strutturali sembrano procedere al rilento, dall’altro il governo cinese sta agendo rapidamente per riformare l’economia domestica. 

Tra i tanti aspetti positivi citiamo:

• Riforma delle Soe (State Owned Enterprises) e il public private partner progams (PPP)
• Parziale liberalizzazione del sistema finanziario con buone possibilità di una totale liberalizzazione in un prossimo futuroEasing della Banca Centrale con tagli ai tassi di interesse e ai RRR
• Hong Kong Stock Connect
• Debt swap dei debiti dei  LGFV che, pur non rappresentando una soluzione al problema, da una boccata d’ossigeno alle finanze degli enti locali
• Stabilizzazione del mercato immobiliare
• Possibile inclusione del mercato domestico nel Msci Em
• Basse aspettative del mercato

In estrema sintesi quindi i il paese sta cambiando, le riforme vengono implementate, la Banca Centrale sostiene attivamente l’economia che sta attraversando una  strutturale fase di rallentando (e questo era dopotutto inevitabile). Le valutazioni del mercato a Hong Kong (dove siamo investiti) sono poi ancora attraenti e i flussi finanziari sono favorevoli.

Manteniamo quindi il nostro sovrappeso sul paese.

 

 

India

 

P/E: 22.7    P/E  Atteso Prossimo Anno Fiscale:  13.78  P/B: 2.7   Crescita Attesa Utili: +20.18%

 

Dopo un 2014 stellare l’India ha mostrato i primi segnali di debolezza, almeno da un punto di visto azionario. L’euforia per l’elezione di Modi sembra sia sparita e il mercato comincia a domandarsi dove siano finite le tanto attese riforme promesse dal neo-eletto premier.

Nonostante l’ottimismo degli investitori e la riduzione del prezzo del petrolio e dell’oro abbiano aiutato a migliorare i conti pubblici e la bilancia dei pagamenti, a un anno dall’insediamento del suo mandato il governo non ha ancora implementato le riforme strutturali promesse in campagna elettorale. Anche nel budget annuale recentemente rilasciato, il governo ha insistito sul concetto di riforme, di rilancio degli investimenti e di semplificazione burocratica, ma sono mancati gli specifici dettagli e un piano d’azione ben strutturato. 

La riforme sull’acquisizione dei terreni e la regolamentazione del lavoro sono ancora ostacoli importanti che impediscono al paese di diventare il nuovo centro manifatturiero del mondo. Naturalmente era sbagliato ipotizzare che riformare un paese come l’India fosse un compito semplice e facilmente realizzabile ed è probabile che i cambiamenti richiesti al sistema India richiederanno anni prima di essere implementati. 

Nel frattempo, a nostro avviso, il mercato ha corso un po’ troppo anche considerando che la recente stagione degli utili è stata piuttosto negativa, deludendo le aspettative degli analisti. Pur riconoscendo le potenzialità del paese nel lungo periodo, l’India ad oggi rimane un growth market e a questi livelli di valutazioni il mercato ci appare piuttosto caro e non coerente con il nostro approccio alla gestione value.

Siamo quindi sottopesati sul paese.